16 september 2011
Strategie: onzekere vooruitzichten en volatiliteit schudden markten dooreen 
Samenvatting: Overweging voor schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta’s afgebouwd/ voorzichtig voor risico’s              

De markten kregen de voorbije week heel wat nieuws te verwerken: Griekenland dat zich in allerlei bochten moest wringen om de beloofde terugdringing van het begrotingstekort na te komen, het vertrek van een vooraanstaand lid van de raad van de ECB, de ECB die een pauze wil inlassen in de cyclus van renteverhogingen en een plan van Obama om de economie een impuls te geven. Wij blijven afkerig voor het nemen van meer risico in deze omgeving van lage groei, recessievrees en volatiele markten.

De matigende inflatie, het ontbreken van monetaire beleidsverstrakking in de nabije toekomst en een mogelijke ronde van stimuleringsmaatregelen door de Amerikaanse Federale Reserve om de langetermijnrente naar beneden te duwen zijn nu volgens ons ingeprijsd.  Wij reduceerden onze overweging in schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta’s in het licht van de dalende voorlopende indicatoren van de opkomende regio tijdens de laatste maanden evenals de negatieve waarderingen en het zwakke momentum in deze beleggingsklasse. De balansen van de opkomende markten lijken weliswaar nog altijd een stuk gezonder dan die van de ontwikkelde wereld, maar wij beslisten om al rekening te houden met de mogelijke gevolgen van de marktturbulentie voor deze beleggingsklasse.

Wij blijven neutraal voor aandelen uit de opkomende markten. Verwacht wordt nu dat het Griekse begrotingstekort weinig zal verbeteren vergeleken met vorig jaar. Dat werd slecht onthaald door het triumviraat van het IMF, de ECB en de Europese commissie en bracht de volgende tranche van het financiële reddingsplan in gevaar. Athene voerde met tegenzin een extra belasting op vastgoed in, maar dat kon de Duitse en Nederlandse politici er niet van weerhouden om openlijk te zinspelen op een uitstoting van Griekenland uit de eurozone. Volgens ons is de kans dat het daadwerkelijk zo ver komt erg klein gelet op de wettelijke hindernissen en de directe kosten die met een dergelijke maatregel verbonden zijn en de eventuele indirecte kosten door besmetting van andere landen. Dat zou slecht nieuws zijn voor de banksector. 

De meest onmiddellijke respons op de turbulenties rond de staatsschuldcrisis was - en zal wellicht nog enige tijd zijn - dat de ECB staatspapier koopt en liquiditeit verstrekt aan het banksysteem van de eurozone. Obligaties kopen is een controversiële praktijk, zoals blijkt uit het onverwachte vertrek van Jürgen Stark, de Duitse voorstander van de harde lijn in de raad van bestuur van de ECB en de raad van gouverneurs die zich daarmee schaarde achter de vroegere benadering van het monetaire beleid bij de Bundesbank. Volgens ons is de vrees dat de ECB haar onafhankelijkheid verliest of zich minder op de inflatie zal toeleggen echter overdreven.

Herkapitalisering van het banksysteem van de eurozone heeft volgens ons wel degelijk zin. Op de langere termijn kan men overwegen om euro-obligaties uit te geven en het reddingsfonds van de eurozone EFSF uit te breiden, maar de uitspraak van het Duitse grondwettelijk hof vorige week staat brede permanente ondersteuningsconstructies in de weg. In het licht van de door de ECB naar beneden bijgestelde groeiverwachtingen voor dit en volgend jaar en het feit dat de neerwaartse en opwaartse risico’s voor de prijsstabiliteit “ruwweg in evenwicht” zijn, blijven wij van mening dat de ECB haar rente dit jaar en zelfs in de eerste helft van 2012 niet meer zal verhogen. Het werkgelegenheidsprogramma voor een bedrag van 447 miljard USD van president Obama heeft verdiensten zoals de verlenging van de belastingsverlagingen die normaal dit jaar zouden aflopen en de invoering van nieuwe belastingsverlagingen. Het verlengde recht op werkloosheidsuitkeringen en de extra infrastructuuruitgaven zullen de economie volgend jaar wellicht eveneens stimuleren.

Valkuilen zijn onder meer het gebrek aan een plan op de lange termijn om de enorme begrotingsproblemen van de VS terug te dringen. Politieke verdeeldheid maakt het moeilijk voor de grote partijen om met een geloofwaardig plan voor de dag te komen en kan een volledige omzetting van Obama's programma op de helling zetten. Wat de Fed betreft, zullen alle ogen op de volgende beleidsvergadering op 20-21 september gericht zijn waar men zich wellicht zal buigen over mogelijke extra stimuleringsmaatregelen, ook al lijkt de arbeidsmarkt nu niet aanzienlijk te verzwakken zoals doorgaans gebeurt tijdens een recessie. Er wordt te weinig in dienst genomen, maar er vallen geen massale ontslagen.

In China minderden de kleinhandelsverkoop, de industriële productie en de beleggingen in vaste activa eveneens vaart, maar ze bleven binnen de bandbreedte die we sinds vorige zomer zien. Het handelstekort verkleinde. Uit dat alles kunnen we opmaken dat de groeivertraging in de VS en de eurozone op de Chinese economie drukt, maar daar kan verandering in komen. De People’s Bank of China lijkt nog niet aan renteverlagingen toe te zijn. In India vertraagde de industriële productie fors en bleef de inflatie hardnekkig hoog. Dit plaatst de Reserve Bank van India voor een dilemma.