9 september 2011
Strategie: voorzichtiger voor aandelen en hoogrentende bedrijfsobligaties
Samenvatting: Aandelen krijgen klappen, obligaties profiteren van recessievrees, eurozonecrisis

Vrees voor een recessie en aanhoudende problemen in de staatsobligatiemarkten van perifere landen van de eurozone drukten zwaar op het beursklimaat. Van eind juli tot 10 augustus namen wereldwijde aandelen een duik van 16% en sindsdien volgden ze een volatiel zijdelings traject. De Amerikaanse en Duitse obligatierente voor looptijden van 10 jaar daalde naar diepterecords.

Wij bouwden onze positie in risicovolle activa af op basis van onze relatief negatieve verwachtingen. Wij zien onder andere meer dan 50% kans op een Amerikaanse recessie in de volgende 12 maanden. Wij handhaafden onze onderweging in aandelen. Wij zijn onderwogen in Europa versus de VS omdat wij verwachten dat Amerikaanse aandelen zullen profiteren van hun status van relatief veilige haven in een recessie, terwijl de problemen met de staatsschuldcrisis in de eurozone verre van opgelost zijn. Wij hebben onze positie in hoogrentende obligaties afgebouwd vooruitlopend op eventueel uitlopende spreads door een recessie of risico’s verbonden aan staatspapier uit de eurozone.

Veel ontwikkelde landen kunnen door de zwakke inkomensgroei, zwak vertrouwen en zwakke consumentenuitgaven gemakkelijk in een recessie belanden. Veel overheden dringen hun uitgaven terug en de bedrijfssector ziet weinig reden om de investeringen te verhogen of meer personeel aan te werven. Uit onderzoek van de Federale Reserve blijkt dat een daling van het Amerikaanse bbp onder de 2% op jaarbasis, zoals gebeurde in het tweede kwartaal, erop wijst dat de economie al in een recessie is beland of op het punt staat dit te doen.[1] Een futloze banencreatie en stugge werkloosheid drukken op de winstcijfers wat evenmin helpt.

De voorlopende indicatoren in de eurozone verslechterden snel en de inkoopmanagerindices in veel opkomende economieën vertraagden eveneens. Maar de meeste voorlopende indicatoren wijzen niet op een recessie. De effecten van factoren die de aanzet gaven tot de vertraging, zoals stijgende olieprijzen en onderbrekingen in het aanbod na de Japanse aardbeving ebben stilaan weg. Volgens ons komt er geen forse daling van domeinen zoals duurzame consumentengoederen of bedrijfsinvesteringen en voorraden van veel ontwikkelde economieën en wij denken dat de vrij gunstige financiële voorwaarden een recessie kunnen tegenhouden.

Een herbeoordeling van het beleid van de centrale banken speelde een rol in de daling van de Amerikaanse en Duitse 10-jaars rente. De markten gaan er in toenemende mate van uit dat de Fed extra monetaire stimuleringsmaatregelen zal treffen. De meest aangehaalde optie is een 'Operatie Twist' waarbij de Fed stelselmatig kortlopend papier zou verkopen en inruilen voor langetermijnpapier om de rente op langlopend papier naar beneden te halen. Of dit zal helpen is twijfelachtig omdat de rente nu al extreem laag is. Wel kan dit het beurssentiment een positieve impuls geven. Renteverhogingen door de ECB zitten er wellicht niet meer aan te komen.

Het grote probleem van de eurozone is en blijft de staatsschuldcrisis. Griekenland komt de voorwaarden van het financiële reddingsplan niet na. Dat brengt de volgende tranche van het reddingspakket en de uiteindelijke goedkeuring van het extra pakket van juli in gevaar. Meer doortastende maatregelen lijken in toenemende mate nodig. Wij denken daarbij onder meer aan een uitbreiding van het Europese reddingsfonds EFSF, meer aankopen van obligaties door de ECB, een eventuele monetisatie van overheidsschuld of de introductie van gezamenlijk gewaarborgde euro-obligaties wat impliceert dat een deel van de soevereiniteit van het nationale begrotingsbeleid moet worden prijsgegeven. Wij zien dat op de korte termijn niet gebeuren.

Begrotingsproblemen zullen dus wellicht een risico blijven dat de economie van de eurozone in een recessie kan duwen. De spread tussen de 3-maands interbancaire rente en staatspapier met een looptijd van drie maand liep uit, zij het niet tot de niveaus van de crisis van 2008. Banken parkeren meer geld bij de ECB, terwijl de banken van de perifere landen in toenemende mate een beroep op financiering van de ECB doen.

De groei- en schuldproblemen lieten sporen na voor aandelen en andere risicovolle activa. De waarderingen zijn duidelijk aantrekkelijker geworden, maar dat is voor ons onvoldoende reden om aandelen te kopen. Analisten zijn pas begonnen met de winstverwachtingen naar beneden bij te stellen en meer negatieve bijstellingen kunnen nog volgen. De verkoopgolf in bedrijfsobligaties verliep tot op heden ordelijker dan tijdens de crisis van 2008/09, maar volgens ons lopen vooral hoogrentende obligaties het risico dat de markt bevriest.

Obligaties uit de opkomende landen deden het beter dankzij hun gezonde fundamentele factoren, maar wij zien nu duidelijkere tekenen van dalingsrisico’s voor schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta’s. Vooralsnog denken wij echter dat de versoepeling van het monetaire beleid in de VS de wisselkoers van de valuta's van de opkomende markten tegenover de dollar ten goede zal komen. Daarom blijven wij positief voor deze beleggingsklasse.