26 augustus 2011
Aandelenmarkten bleven onder druk staan

Auteur: Vincent Treulet 

De wereldwijde markten staan sinds begin augustus onder druk. Beleggers zitten met tal van cruciale vragen over het risico van een recessie met dubbele dip in de ontwikkelde markten, de mogelijke reacties van centrale banken op de vertraging en aanhoudende bezorgdheid rond de staatsschulden en de gezondheidstoestand van de banken. De recente economische cijfers in de VS en Europa laten nog altijd een gemengd beeld zien en blijven de vrees voor een dubbele dip aanwakkeren. De regionale voorlopende indicatoren in de VS (Philly Fed index of de Michigan-index van het consumentenvertrouwen) wijzen op een snelle verslechtering van het economische klimaat. Ook de Europese graadmeters geven aan dat het met de economie de verkeerde kant opgaat. Ondanks die indicatoren geloven wij om drie redenen veeleer in een scenario van lage groei in de VS dan in een recessie:

§         de huidige groeivertraging is gedeeltelijk het gevolg van tijdelijke factoren zoals de effecten van de natuurramp in Japan en de hoge olieprijzen die nu stilaan verdwijnen.

§         er zijn geen historische voorbeelden van een economische baisse zolang de conjunctuurgevoelige componenten van de Amerikaanse economie zich niet van de vorige recessie hebben hersteld.

§         de kredietverstrekking in de reële economie is tot onlangs gestabiliseerd en de reële rente is negatief. Ook hier kennen we overigens geen voorbeelden van een recessie die begint op een moment dat de financiële voorwaarden zo soepel zijn. 

Toch lijken de economische vooruitzichten somber: de Amerikaanse groei zal nu naar verwacht dit jaar onder de 2% uitkomen en negatieve bijstellingen van de Europese groei lijken eveneens onvermijdelijk. De opkomende markten doen het beter en hoewel zij niet immuun zijn voor een forse groeivertraging in de ontwikkelde landen wordt hun groei gestuwd door de binnenlandse vraag en is hun aandeel in het wereldwijde bbp gestegen. Het monetaire beleid zal wellicht op de economische verslechtering worden afgestemd.

De Federale Reserve gaf onlangs al te kennen dat zij de rente niet meer zou wijzigen tot midden 2013 en wij gaan ervan uit dat de tarieven de volgende kwartalen ook in Japan en het VK stabiel zullen blijven. Maar de ECB heeft haar beleidsrente dit jaar al twee keer verhoogd (van 1% tot 1,5%) en kan gelet op haar focus op de inflatie in de verleiding komen om haar beleid nog wat te verstrakken. De ECB koopt nog altijd staatsobligaties uit de eurozone – de aankopen zijn sinds kort al goed voor een bedrag van circa 100 miljard EUR. Het aankoopprogramma lijkt vruchten af te werpen: de spreads op Spaanse en Italiaanse obligaties liepen de laatste dagen 100 bp in tegenover de Duitse Bund met een looptijd van 10 jaar. De vraag is nu of de markt die prijszetting kan blijven ondersteunen als de centrale bank een punt zet achter haar interventies.

Aanhoudende politieke spanningen tussen lidstaten van de eurozone wijzen alvast niet op een nakende stabilisering. De laatste dagen is nog maar eens duidelijk gebleken dat het omzetten van beslissingen en het bereiken van een consensus een heikel punt blijft in de eurozone. Zo vroeg Finland dat Griekenland een specifiek mechanisme (dat niet in de overeenkomst met het EFSF van juli is opgenomen) zou toepassen om het land tegen toekomstige wanbetalingen te beschermen. Er kan in de toekomst nog meer veranderen en er kunnen nieuwe regelingen getroffen worden. De grootste vraag betreffende het monetaire beleid is echter of er nog meer kwantitatieve versoepeling op het programma staat. Ben Bernanke zal vrijdag na de vergadering van het FOMC spreken in Jackson Hole en de hoop van sommigen is nu al in hoge mate gevestigd op een aankondiging van enige vorm van kwantitatieve versoepeling of iets anders om de kwijnende Amerikaanse economie te ondersteunen. Er zullen wellicht vragen blijven bij de doeltreffendheid van kwantitatieve versoepelingsmaatregelen, vooral omdat QE2 de Amerikaanse economie niet de verwachte impuls heeft gegeven.

Met een nu al historisch lage rente op staatsobligaties en erg soepele monetaire voorwaarden, kan kwantitatieve versoepeling een andere gedaante aan gaan nemen zoals de aankoop van ‘privéactiva’. Maar op de korte termijn komt er wellicht geen wereldschokkend nieuws uit die hoek. In onze assetallocatie zijn wij neutraal voor aandelen uit de ontwikkelde markten en wij zullen misschien profiteren van marktstijgingen om onze positie in deze beleggingsklasse verder af te bouwen. Staatsobligaties lijken duur, vooral op de lange termijn en dat kan nog enige tijd het geval zijn gelet op de aanhoudend zwakke groei en risicoaversie Wij handhaafden ons neutraal standpunt, zowel in staatsobligaties als in investment-grade obligatie en wij bouwden onze posities in hoogrentende obligaties af.  Volgens ons kunnen aandelen uit de opkomende markten een bevredigend alternatief zijn voor aandelen uit de ontwikkelde markten. Hun hoger groeipotentieel, deels dankzij de binnenlandse vraag, en de verwachte daling van de inflatie bieden voldoende flexibiliteit om de economie te ondersteunen in tegenstelling tot veel ontwikkelde landen.  Schuldpapier uit de opkomende landen lijkt eveneens aantrekkelijk, vooral als het in lokale valuta’s is uitgedrukt omdat het klimaat van monetaire verkrapping dit papier wellicht zal ondersteunen.

Ook de geboden nominale rente is aantrekkelijk voor beleggers uit de ontwikkelde economieën.  Wij zijn positief voor converteerbare obligaties in het licht van de recente volatiliteit in aandelen. Hun obligatiecomponent betekent immers dat beleggers kunnen profiteren van goedkoop gewaardeerde aandelen zonder al te veel risico's te nemen. Grondstoffen zullen wellicht profiteren van een relatief sterke wereldwijde groei, dankzij de opkomende markten. Wij zijn gematigd positief voor industriële grondstoffen zoals olie en basismetalen. Het voornaamste dalingsrisico hier is dat van een eventuele dubbele dip. In een gemengde grondstoffenportefeuille zouden wij opteren voor een longpositie in energie, basismetalen en goud waarbij goud bescherming moet bieden tegen macro-economische risico's. In valuta’s houdt de voornaamste wijziging, naast de risicoaversie die de yen en Zwitserse frank naar nieuwe hoogterecords heeft geduwd, verband met de verwachtingen voor het monetaire beleid in de VS en Europa. Aangezien de beleidsrente wellicht tot eind volgend jaar stabiel zal blijven, kan de Amerikaanse dollar niet sterk opleven, vooral tegenover de yen of de euro.

De wisselkoers EUR/USD blijft relatief stabiel omdat het economische klimaat aan beide kanten van de Atlantische oceaan zorgwekkend is. Wij denken dat de euro de volgende maanden kan verzwakken door de economische vertraging in Europa en aanhoudende bezorgdheid over de staatsschulden in de eurozone.