5 augustus 2011
Strategie: Amerikaans akkoord over schuldplafond maakt nog geen zomer 

Samenvatting: Onzekerheid over Amerikaanse financiën, schuldproblemen in de eurozone, groei in de tweede jaarhelft en zelfs de mogelijkheid van een 'QE3'-programma houdt aan

De Amerikaanse politieke partijen hebben eindelijk een akkoord bereikt over het verhogen van het schuldplafond en het terugdringen van de uitgaven. Veel tijd om dit vieren kregen de markt echter niet, want de economische cijfers uit de VS en de eurozone bleven verslechteren en de risicospreads op Spaanse en Italiaanse obligaties liepen verder uit. In feite werd er dus slechts één van de drie oorzaken van onzekerheid voor beleggers weggnomen en zelfs daarover blijven ze met vragen zitten. Wij zijn nog altijd onderwogen in aandelen. Dit is vooral een tactische zet in het licht van de aanhoudende staatsschuldcrisis in de eurozone en de versomberende groeiverwachtingen. Wij beëindigden onze short duration in staatspapier omdat er wellicht niet snel een einde komt aan de vlucht naar veilige havens. Wij openden een overwogen positie in Amerikaans vastgoed tegenover aandelen uit de VS. De vraag naar huurhuizen zal wellicht toenemen, de bouw blijft zwak, de vastgoedbedrijven hebben hun schuldpositie afgebouwd en de relatieve rendementen lijken aantrekkelijk. 

Het akkoord over het Amerikaanse schuldplafond zou positief moeten zijn. Het wijst er immers op dat de VS eindelijk hun begrotingsproblemen aanpakken, maar volgens ons zijn er nog altijd meerdere heikele punten. Ten eerste kan men zich afvragen of dit wel zal volstaan om een verlaging van de rating voor Amerikaans papier kan voorkomen. Een downgrade zou volgens ons aanleiding kunnen geven tot kortstondige volatiliteit, maar niet tot wijdverbreide verstoringen. Ten tweede bestaat de mogelijkheid dat het Congressional Committee dat de begroting met nog eens 1500 miljard USD naar beneden moet halen tegen november geen consensus bereikt. De republikeinen kunnen zich kanten tegen belastingsverhogingen en de democraten kunnen het oneens zijn met wijzigingen in programma’s zoals Medicare, Medicaid en de sociale zekerheid. Het gekibbel kan dus nog wel enige tijd voortduren. Ten derde zal een extra bezuiniging van 1500 miljard USD bovenop de al geplande besparing van 917 miljard USD misschien niet volstaan om de begroting van de Amerikaanse overheid houdbaar te maken. De plannen omvatten nieuwe wetten zoals de belastingsverlaging uit het Bush-tijdperk waar wellicht een punt wordt achtergezet. De uitgaven terugdringen zonder de belastingsinkomsten te verhogen zal echter niet volstaan om de schuldratio op een toelaatbaar niveau te brengen.

Tot slot is het duidelijk dat de begrotingsconsolidatie de komende jaren aanzienlijk op de economische groei van de VS zal drukken.  De Amerikaanse groei van slechts 1,3% in het tweede kwartaal was een stuk zwakker dan verwacht en de inkoopmanagersindex van de verwerkende industrie kelderde in juli. Dat doet twijfel rijzen over de met grote trom aangekondigde groeiversnelling in het tweede halfjaar. Bijstellingen van het bbp vanaf 2002 tot het eerste kwartaal van dit jaar brachten nu een diepere recessie, een nog zwakker herstel en een meer uitgesproken tijdelijke economische dip aan het licht. De groei in de eerste jaarhelft was veel te laag om de werkloosheid terug te dringen. De ISM-index van de verwerkende industrie bereikte zijn laagste punt sinds juli 2009 en bleef amper boven de 50, het niveau dat groei van krimp scheidt. Er was sprake van algemene zwakte maar dit wijst niet op een recessie met dubbele dip. Daarvoor moet de index naar 45 dalen. Natuurlijk kan het politieke gekibbel over het verhogen van het schuldplafond het vertrouwen onder producenten hebben geschokt. De zwakke cijfers geven aan dat de bbp-groei van het derde kwartaal in het beste geval bescheiden zal zijn. Maar er zou stilaan een einde moeten komen aan tijdelijke negatieve factoren zoals de flinke stijging van de olieprijs van september vorig jaar tot april dit jaar en de verstoring van de leveringen na de aardbeving en tsunami in Japan. Het aandeel van de drie meest cyclische componenten van het bbp – investeringen, privébestedingen aan duurzame goederen en voorraden – heeft bijna zijn laagste niveau in 60 jaar bereikt. Er is dus ruimte voor verbetering.  Komt er een nieuwe ronde van aankopen van activa door de Federale Reserve om de economie te ondersteunen?

Voorzitter Bernanke heeft wat dat betreft alle opties opengelaten, maar vooralsnog verwachten wij geen QE3-programma. Er is inderdaad sprake van hoge werkloosheid, beperkte loondruk en bescheiden kredietgroei, maar de huidige vlaag van inflatie werp volgens ons een dam tegen dergelijke maatregelen op. Wat hiertoe wel de aanzet kan geven is een nieuw zwak rapport van de arbeidsmarkt of een daling van de inflatie. Het hoeft geen betoog dat renteverhogingen in deze context tot ver in 2012 niet ter sprake zullen komen. De index van het economische sentiment voor de eurozone daalde meer dan verwacht en zal misschien nog meer terrein moeten prijsgeven. De meest uitgesproken dalingen zagen we recentelijk in Italië en Portugal. Wat de cijfers voor de kredietverstrekking betreft, kwamen vooral de hypotheekleningen zwak uit de hoek. Dit kan het gevolg zijn van renteverhogingen door de ECB wat een directe weerslag heeft op hypotheekleningen met een vlottende rente, vooral in de perifere landen. Begrotingsdiscipline en onzekerheid over de schuldcrisis (zie hieronder) kunnen huizenkopers eveneens afschrikken. In de obligatiemarkten van de eurozone ging de situatie van kwaad naar erger. De risicospreads op Italiaanse, Spaanse en Belgische obligaties liepen uit. Wij zien geen directe aanleiding daarvoor. Wij menen dat de Italiaanse en Spaanse overheid hun schulden en tekorten naar houdbare niveaus terug kunnen dringen zonder hulp van buitenaf, maar de situatie blijft fragiel. Italië heeft inderdaad af te rekenen met een lage structurele groei en verslechterende verwachtingen voor de conjunctuur en Spanje kijkt tegen een hoge werkloosheid en een crisis in de vastgoedmarkt aan, maar de bezorgdheid over België lijkt ons sterk overtrokken. Tijdens de zomermaanden staat de activiteit op de beurzen natuurlijk op een laag pitje. Dat kan de bovenmatige volatiliteit van de prijzen verklaren.