20 juli 2011
Auteur: Eric Chaney, Chief Economist AXA Group and Head of AXA Investment Managers (AXA IM) Investment Strategy

 De internationale financiële markten bevinden zich momenteel op een omslagpunt. De Griekse crisis breidt zich inmiddels uit naar grotere economieën als Spanje en Italië, terwijl in het verlengde van de staatsobligatiemarkten de kredietkwaliteit en de financieringskanalen van een groot deel van het Europese banksysteem, gemeten naar vermogen verreweg het grootste ter wereld, in de knel gekomen zijn. Als de inktvlekwerking van dergelijke instabiliteit zich tot een onbeheersbare spiraal ontwikkelt, zal deze al snel de kusten van de Verenigde Staten bereiken. De Amerikaanse markt is immers via commercial paper en bankbrieven in het Europese bankwezen gepositioneerd. Los van de hevige turbulentie in Europa moet de wereldeconomie zich ook nog herstellen van de natuurramp in de Japanse regio Tohoku, die internationale toeleveringsketens verstoord heeft, en de eerdere stijging van de grondstoffenprijzen.

Dat dit alles slechts nieuws is voor risicovolle beleggingscategorieën, om te beginnen de internationale aandelenmarkten, zal duidelijk zijn.

De hamvraag, die de onvermijdelijke correctie als gevolg van de toegenomen systemische en conjuncturele risico’s in perspectief plaatst, is deze: zijn de fundamentele vooruitzichten voor de middellange tot lange termijn veranderd? En zo niet, zou de correctie zich dan tot een instapmogelijkheid kunnen ontwikkelen? In deze maandelijkse publicatie proberen wij deze vragen te beantwoorden. Na bestudering van de ups en downs van een zeer atypisch wereldwijd herstel komen wij tot de conclusie dat het nog altijd gaande is en zich zal blijven kenmerken door 1) trage groei in westerse economieën, die een lang en pijnlijk traject moeten afleggen om excessieve schulden in de private en publieke sector te verteren; 2) krachtige groei in toonaangevende opkomende economieën als China, India en Brazilië, aangedreven door productiviteit en inkomen; 3) endemische inflatie als gevolg van de vergaande asymmetrie in het internationale monetaire stelsel. Met betrekking tot de conjuncturele vooruitzichten nemen wij hier en daar sprankjes hoop waar: bedrijven in de verwerkende industrie, die via hun productiecijfers de eerste bewijzen van de tijdelijke wereldwijde terugval aandroegen, hebben hun vertrouwen in de internationale vraagtrends desondanks behouden. Ze kennen dan ook een gezonde winstgevendheid en dikke orderportefeuilles. In dit licht is het niet verrassend dat ondernemingen hun bestedingen aan kapitaalgoederen wereldwijd opvoeren. Hoewel de berichten uit de Amerikaanse arbeidsmarkt in juni van een abominabel gehalte waren, staan Amerikaanse bedrijven nog steeds positief tegenover het aantrekken van personeel. In Japan, het epicentrum van de huidige tijdelijke terugval, wint de wederopbouw aan vaart, wat de hoop op een V-vormig herstel aanwakkert.

Hoewel de wereldwijde fundamentele omstandigheden dus geen belangrijke wijzigingen hebben ondergaan en nog altijd een positief karakter kennen, zijn ze niet systeemrisicobestendig. Als Europese leiders het niet eens kunnen worden over geloofwaardige en duurzame oplossingen voor insolvabele landen als Griekenland en landen met liquiditeitsrisico als Spanje en Italië, zou de herwaardering van risicovolle beleggingsobjecten het karakter van een self-fulfilling prophecy kunnen aannemen door het financiële systeem lam te leggen. Met andere woorden, politiek falen in de aanpak van de Europese schuldencrisis zou uiteindelijk een dubbele dip in de wereldeconomie kunnen veroorzaken. De kans op dit doemscenario lijkt ons echter gering. De scherpe tegenstelling tussen enerzijds regeringen die private houders van Griekse staatsobligaties willen laten meebetalen en anderzijds de ECB die dat afwijst, heeft de weg naar een algehele oplossing tot nu toe geblokkeerd. De markten waren destijds echter nog niet negatief gestemd geraakt over Italië. Europese leiders rest inmiddels geen andere keuze dan een geloofwaardig compromis te bereiken. Gelet op de rijke geschiedenis aan Europese crises is dat dan ook onze educated guess.