28 juni 2011
Strategie: voorzichtigheid troef in sfeer van onzekerheid

Samenvatting: Fed blijft zich wellicht soepel opstellen 

De Griekse begrotingscrisis gaf wederom de richting van de financiële markten aan. Wij vinden de situatie nog altijd te veranderlijk om posities in te nemen. Bovendien bleven wij, gelet op andere onzekere factoren zoals de politieke situatie in het Midden-Oosten en Noord-Afrika, de beëindiging van het QE2-programma in de VS en de tijdelijke teruggang in de wereldwijde economie, voorzichtig positief wat risicovolle beleggingsklassen betreft.

 De verwachtingen waren een punt van zorg. Dat zorgde voor volatiliteit in de markten. Wat de uiteindelijke oplossing voor de Griekse financiële problemen wordt en welke rol de privéschuldeisers daarin zullen spelen, is nog niet duidelijk. Hierdoor kan de volatiliteit nog enige tijd aanhouden. Wij vinden aandelen momenteel oververkocht. Niet alleen de situatie in Griekenland is daar schuldig aan. Ook valt nog af te wachten hoe de tijdelijke teruggang van de economie zal evolueren.

Binnenkort worden de tweedekwartaalcijfers van de bedrijven bekendgemaakt. Deze zouden weer positief kunnen uitvallen, maar de markten zullen misschien meer belang aan hun winstprognoses hechten. Wij blijven vooralsnog neutraal voor aandelen uit de ontwikkelde landen en geven de voorkeur aan aandelen uit de opkomende landen. Zoals verwacht handhaafde de Amerikaanse Federale Reserve haar richtrente. Voorts bleef zij bij haar eerdere verklaring dat de rente wellicht “lange tijd uitzonderlijk laag zal blijven”. Zij verwacht immers minder groei en een hogere kerninflatie en werkloosheid voor 2011 en 2012.

De centrale bank bevestigde dat er tegen het einde van de maand een einde aan het QE2-programma komt, maar verklaarde tegelijk dat ze de terugbetalingen op door hypotheekleningen gedekte effecten (MBS) en schatkistpapier zou blijven herbeleggen. Dat suggereert dat ze een zo soepel mogelijk standpunt zal blijven innemen zonder de inflatie al te veel op te porren.  De ECB zal haar rente in juli wellicht zoals verwacht licht verhogen. Wij verwachten dus de eerstkomende tijd geen grote verrassingen in het monetaire beleid van de eurozone. Hierdoor is het rustig op de Amerikaanse en Duitse obligatiemarkten waar de rendementen binnen een nauwe bandbreedte rond de 3% blijven bewegen.

In het licht van die lage rendementen geven wij de voorkeur aan andere beleggingsklassen.  De olieprijs zakte nog meer. Dat is positief omdat het één van de oorzaken van de tijdelijke teruggang kan wegnemen en de inflatievrees kan temperen. Wij denken echter niet dat die daling van erg lange adem zal zijn. Immers, de productiecapaciteit draait bijna op volle toeren terwijl de vraag robuust blijft.  Wij namen winst op onze shortpositie in inflatiegelinkte obligaties en zijn nu neutraal in deze beleggingsklasse die het minder goed deed dan nominale obligaties omdat de overdreven inflatieverwachtingen aanzienlijk daalden.

Op basis van factoren zoals het desinflatoire effect van de sterke euro en de grote bereidheid van de ECB om de inflatie binnen de perken te houden, kunnen wij onze positie nog verder afbouwen naar onderwogen als we een goed uitstapmoment zien. Terug naar Griekenland nu. Dat land heeft vóór 15 juli vers geld nodig om aan een faillissement te ontsnappen. Daar bovenop heeft het nog eens 65 miljard EUR nodig om 2012 en 2013 heelhuids door te komen. Om Griekenland tijd te geven om orde op zaken te zetten in zijn begroting zouden obligatiehouders eventueel vrijwillig vervallend papier kunnen doorrollen. Dat stelt echter meerdere problemen.

Misschien zullen de buitenlandse banken het spel niet willen meespelen. Bovendien zijn de posities in Griekse staatsobligaties vrij wijd verspreid waardoor het nagenoeg onmogelijk wordt om alle partijen op één lijn te krijgen. Dat zou ruimte kunnen laten aan profiteurs om Grieks papier van de hand te doen zonder ‘haircut’ (d.w.z. gedwongen verlaging van de hoofdsom). Ten derde kunnen de kredietbeoordelaars een vrijwillige roll-over als een kredietincident beschouwen en de rating van Griekenland naar rommel verlagen wat de verkoopdruk nog zou verhogen en ervoor kan zorgen dat Grieks papier niet langer als onderpand wordt aanvaard.  Positief was dat de regeringsleiders van de eurozone besloten hebben dat het European Stability Mechanism (ESM), het permanente reddingsplan vanaf 2013, niet langer een preferentiële status heeft ten opzichte van andere schuldeisers.

Nu heeft alleen het IMF die status nog. Het voordeel voor private houders van Griekse obligaties is dat het ESM in het geval van een wanbetaling meedeelt in de verliezen. Dat zou de verliezen voor private partijen enigszins verlichten en dus een drempel wegnemen om Griekse (of Ierse of Portugese) obligaties aan te houden. Toch vinden wij de ‘perifere’ obligatiespreads te ruim voor Griekenland, maar ook voor Ierland en Portugal om de eerstkomende tijd al naar de kapitaalmarkten terug te keren. De cijfers van de Amerikaanse huizenmarkt bevestigden dat deze markt wat op en neer blijft bewegen op een laag niveau, hoewel er nog altijd neerwaartse druk op de prijzen blijft. Dat is het gevolg van de executieverkoop van huizen tegen dumpprijzen en het grote overaanbod van onverkochte huizen.

Wij denken dat de huizenmarkt nu stilaan minder op de groei zal gaan drukken, maar de zwakke prijzen zullen wellicht een domper op het vermogen van de huishoudens zetten. Hierdoor zal de huizenmarkt wellicht niet zijn gebruikelijke impuls aan het herstel geven.  De voorlopende indicatoren lieten een gemengd beeld zien. De Philly Fed index en de Empire State PMI wezen op lagere groei, maar geen recessie. De voorlopende economische index leefde op dankzij de steile rentecurve, een kentering in de verwachtingen van consumenten en robuuste bouwvergunningcijfers dankzij gunstige weersomstandigheden. Wij denken dat de LEI overdreven positief is voor de sterkte van de economie.

 De Conference Board zei dat zijn graadmeter op een groeivertraging in de zomer en de herfst wees. In de eurozone vertraagde de banengroei in het eerste kwartaal. Een daling van de arbeidskosten per eenheid wees op een hogere productiviteit. De inflatie verlaagde, maar dat volstaat wellicht niet om de ECB van verdere beleidsverstrakking af te houden. Nu de basiseffecten van de stijgende olieprijs en btw-verhogingen afnemen, zal de ECB het volgens ons echter wel rustig aan doen.