Strategie: aanhoudende dip zet tot voorzichtigheid aan

Samenvatting: verdere beursdalingen kunnen koopkansen bieden

De dip of periode van tragere groei duurde voort bij het begin van het tweede kwartaal en is niet beperkt tot de VS. Wij zagen nog andere redenen om voorzichtig te blijven: onzekerheid over de overheidsfinanciën in de VS, het einde van de Amerikaanse QE2-stimulansen voor de economie en de onopgeloste staatsschuldcrisis in de eurozone.

Wij bleven bij ons neutraal standpunt voor aandelen uit de ontwikkelde landen die nog altijd een geleidelijk dalende trend volgden. De economische situatie zal wellicht verbeteren. Daarom zullen wij kopen als aandelen verder blijven dalen, maar zo ver zijn we nog niet. Als de inzinking inderdaad tijdelijk is, verwachten wij dat de obligatierendementen zullen stijgen vanaf hun huidige lage niveaus, maar dat kan nog enige tijd op zich laten wachten.

Interessant is dat stressindicatoren zoals de VIX-index, een graadmeter van de toekomstige volatiliteit van de S&P500 index, of de VDAX, een vergelijkbare Duitse maatstaf, amper zijn gestegen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de economische vertraging wellicht een tijdelijk fenomeen is, terwijl de fundamentele factoren van de bedrijven gezond zijn. Anderzijds kunnen de markten volatieler worden door de stopzetting van QE2, ook al is die maatregel al in hoge mate verwacht en zal het programma wellicht ook niet volledig verdwijnen (zie verder). Een compromis over de bovengrens van de Amerikaanse staatsschuld is ophanden, maar als het Congres er niet in slaagt om op te treden kunnen de Amerikaanse kredietratings worden verlaagd.

In de eurozone verwachten wij dat het met schulden beladen Griekenland extra financiële steun zal krijgen, misschien in combinatie met het doorrollen van uitstaande schulden of een verlenging van de looptijden. Een gedwongen schuldherschikking zou een kredietincident teweegbrengen en leiden tot de uitbetaling van credit default swaps. Omdat dit fenomeen zich vervolgens naar andere perifere landen van de eurozone zou kunnen verspreiden, lijkt deze optie weinig waarschijnlijk. Maar zolang er geen beslissing valt over de volgende te nemen stap zullen de markten wellicht volatiel blijven.

De bbp-groei van de VS over het eerste kwartaal is helaas niet naar boven bijgesteld. De binnenlandse vraag is zelfs naar beneden bijgesteld en er zijn tekenen dat het momentum bij het begin van het tweede kwartaal nog altijd te wensen overliet. De ISM-index van de verwerkende industrie daalde in mei naar zijn laagste niveau sinds september vorig jaar. Een daling maand op maand van die omvang hadden we sinds januari 1984 niet meer gezien. Positief was dan weer dat de ISM-index van de niet-verwerkende industrie meer steeg dan verwacht. De stijging van de werkgelegenheidscomponent in deze index was aanzienlijk, zeker in het licht van het zwakke arbeidsmarktrapport in mei.

Uit dat rapport bleek dat de hele economie slechts 54 000 banen en de privésector slechts 83 000 had gegenereerd, in vergelijking met resp. 220 000 en 244 000 in de drie maanden daarvoor. Het werkloosheidscijfer steeg tot 9,1%. De huizenmarkt gaf evenmin redenen om te jubelen. De lopende huizenverkoop nam een duik en de huizenprijzen kenden een dubbele dip. Uit de hoge werkloosheid, het feit dat de hypotheeklening van veel huiseigenaars de waarde van hun huis overtreft en de executieverkoop van woningen blijkt dat een bijdrage van de huizenmarkt aan de economie nog een tijd op zich zal laten wachten.

De economische vertraging was iets minder zichtbaar in de cijfers van de eurozone. Het werkloosheidscijfer was er stabiel, het bankkrediet bleef toenemen en de detailhandelsverkoop leefde op, maar de voorlopende index van het economische sentiment daalde voor de derde maand op rij. Dat was het geval in elk land van de eurozone. In China daalde zowel de officiële index van de verwerkende industrie als de versie van HSBC.

Wij zien dit alles als tekenen van een tijdelijke vertraging. Geen enkele voorlopende of andere indicator wijst op een naderende recessie. De olieprijs gaat niet langer omhoog en er zijn tekenen dat de voedselprijzen stilaan minder snel stijgen. Daarom menen wij dat de monetaire verkrapping in de opkomende landen nu grotendeels achter ons ligt. De eurozone zal doorgaan met haar begrotingsdiscipline en de VS zal later dit jaar of begin volgend jaar wellicht hetzelfde pad opgaan. Maar nu de productie terug op gang komt in Japan na de aardbeving, kunnen we de volgende maanden een opleving zien.

De energieprijzen blijven hoog, maar de recente lichte daling zou ten minste hun directe negatieve impact op de wereldgroei moeten beperken. Wij denken dat de huidige zwakte in de wereldeconomie inderdaad zal wegebben, maar een krachtig herstel komt er volgens ons niet.

In een recente toespraak stelde de voorzitter van de Federale Reserve Bernanke dat de Amerikaanse groei dit jaar lager uitkwam dan verwacht en frustrerend traag was voor wie geen of te weinig werk had. Hij bleef bij zijn standpunt dat er eind deze maand een einde komt aan QE2 en alludeerde niet op een QE3. Wij verwachten niet dat de Fed zal stoppen met het herbeleggen van terugbetalingen op zijn portefeuilles van door hypotheekleningen gedekte effecten (MBS) en schatkistpapier. Bovendien zal de centrale bank volgens ons een actieve koper van schatkistpapier blijven. Wij mikken op een aankoop van dit papier voor een bedrag van circa 50 miljard USD per maand. Niet echt een QE3-programma dus, maar wel aanzienlijke liquiditeit om de economie te ondersteunen.