Strategie: Schulden EU, zorgen over de groei drukken op aandelen
Samenvatting: Onderwogen positie Europees vastgoed afgesloten

De verwachting van een gematigder groei in sommige delen van de wereld en de staatsschuldcrisis in de eurozone zetten de afgelopen week de aandelenmarkten onder druk –Griekenland stond weer volop in de schijnwerpers. Zelf hebben wij onze neutrale positie gehandhaafd; we schatten de vooruitzichten voor de bedrijfswinsten en liquiditeit positief in. Onze voorkeur gaat daarbij uit naar aandelen uit de opkomende landen. De fundamentele factoren zijn in deze landen beter en de economische ontwikkeling is sterker. Historisch bezien zijn ook de waarderingen hier interessant, positief in vergelijking met de obligatierente en neutraal ten opzichte van ontwikkelde aandelen. Deze factoren wegen in onze optiek zwaarder dan zorgen over inflatie en monetair beleid.

De shortpositie in Europees vastgoed ten opzichte van aandelen is afgesloten. Europese aandelen zijn in vergelijking met vastgoed aantrekkelijk gewaardeerd, maar hebben door de negatieve ontwikkeling van de financiële sector niettemin slechter gepresteerd. Zo lang de staatsschuldcrisis in de EU aanhoudt, kan deze sector het minder goed blijven doen dan de markt. Gebruikelijk is dat de liquiditeit op de vastgoedmarkten in de zomermaanden afneemt. Daarop vooruitlopend hebben wij de allocatie naar internationaal vastgoed op neutraal gezet door deze onderweging af te sluiten.

Signalen van een meer bescheiden groei vielen breed waar te nemen, in de Amerikaanse indices Philly Fed en Richmond Fed, de Leading Economic Index en de Chicago Fed National Activity index. De inkoopmanagersindices in de eurozone bleven bij de verwachtingen achter. In onze visie wijzen deze indicatoren echter op een tijdelijke vertraging. Zo kan het effect van het tekort aan Japanse leveringen op de Amerikaanse auto-industrie afnemen naarmate de fabrieken in Japan weer op stoom komen. De daling van de HSBC-inkoopmanagersindex voor de productie in China strookt niet met de elektriciteitsproductie. Die indicator van de huidige activiteit is de laatste tijd juist gestegen.

Een aantal negatieve factoren is nog niet verdwenen. De olieprijs is weliswaar wat gedaald ten opzichte van het hoogste punt eind april, maar gezien de sterke stijging van de afgelopen zeven maanden valt dit nog niet als gunstig aan te merken. Monetaire verstrakking in de opkomende economieën kan eveneens een lagere groei in de hand werken, al voorzien wij hier eerder een matiging dan een sterke vertraging.

Ook in de eurozone en de Verenigde Staten wordt het monetaire beleid naar verwachting aangescherpt, al blijft dat in grote lijnen nog wel enige maanden stimulerend. Van de ECB verwachten wij één verdere renteverhoging en we zien de Amerikaanse Fed slechts geleidelijk stoppen met de herinvestering van aflossingen op door hypotheken gedekte effecten en Treasury’s. Het herinjecteren van de QE2-investeringen zal waarschijnlijk meerdere jaren aanhouden, in een tevoren vastgesteld tempo. Van de Fed verwachten wij dit jaar geen renteverhogingen.

Het bbp van Japan is in het eerste kwartaal met 3,7% gekrompen (ten opzichte van het vierde kwartaal, op jaarbasis). De krimp valt vooral toe te schrijven aan een sterke voorraadafbouw door de productievertraging na de aardbeving. De particuliere consumptie en investeringen zijn echter eveneens gedaald. De economie was het laatste kwartaal van 2010 ook al verzwakt en naar onze inschatting kan die zwakte voor een deel ook doorwerken in het tweede kwartaal. Uiteindelijk zal de wederopbouw echter toch voor een herstel zorgen.

Wat is er veranderd in de staatsschuldcrisis in de eurozone? Duidelijk is inmiddels dat Griekenland in 2012 en 2013 geen 65 miljard EUR in de markten zal kunnen lenen, zoals verondersteld in het reddingsplan. Het land heeft meer geld nodig om wanbetaling te voorkomen en inmiddels wordt gepraat over een ‘zachte sanering’ of ‘herprofilering van de schuldpositie’ in de hoop een kredietincident te kunnen voorkomen. Dat wordt nog lastig, want herstructurering (bijvoorbeeld door verlenging van de looptijd van obligaties) is vaak juist een impuls voor zo’n ‘credit event’. Bij een dergelijke gebeurtenis komen kredietderivaten tot uitbetaling wat het financiële stelsel onder druk kan zetten. De markt voor kredietderivaten op Griekse schulden is met een nettobedrag van circa 5 miljard EUR echter nogal klein.

Het voordeel van een herprofilering van de Griekse schuldpositie zou zijn dat banken geen waardevermindering op de Griekse leningen hoeven te boeken en dat Griekenland tijd zou winnen om de financiën en de economie op orde te krijgen. De ECB is echter gekant tegen elke vorm van schuldsanering en al helemaal tegen een eventueel in gebreke blijven en dreigt met het dichtdraaien van de geldkraan omdat de Griekse banken in dat geval niet meer over beleenbare zekerheden zouden beschikken. Als Griekenland als enige Europese land in de problemen verkeerde, kon het Europese bankenstelsel volgens ons een eventuele wantbetaling wel aan. Maar het land staat niet alleen. Besmetting naar Ierland, Portugal of zelfs Spanje zou tot onbeheersbare gebeurtenissen leiden. Dat is de grootste angst van de ECB.

De Griekse problematiek is de afgelopen weken inderdaad naar andere landen overgeslagen. De rentespread op Iers en Portugees overheidspapier bereikte een recordhoogte. De spread op Spaanse obligaties steeg na de regionale verkiezingen, waarin de regerende socialistische partij sterk verloor. De zorg groeit over verborgen regioschulden en protesten van de bevolking over de slechte staat van de economie en de bezuinigingen.

Het meest waarschijnlijke scenario volgens ons is dat politici kiezen voor tijdrekken. Dat zou onder andere de vorm aannemen van strikte bezuinigingen en een nog omvangrijkere reddingsoperatie voor Griekenland. Op de langere termijn zien wij een of andere vorm van schuldsanering als onafwendbaar.