Strategie: groei en schuldcrisis drukken op aandelen

Samenvatting: Kredietomgeving niet langer rooskleurig

Tegen 17 mei waren aandelen uit de ontwikkelde landen vijf dagen op rij gedaald. Dat was de langste aaneenschakeling van dalingen sinds midden november 2010 en onder meer een gevolg van de schuldproblemen in de eurozone. De ogen waren nu op Griekenland gericht dat een achterstand in zijn beloofde begrotingsconsolidatie had opgelopen. Wij verwachten dat het land extra financiële hulp zal nodig hebben om aan een wanbetaling te ontsnappen. De voorwaarden kunnen hard aankomen en zullen wellicht nog meer bezuinigingsmaatregelen en grotere druk om te privatiseren inhouden.

De markten kregen het ook moeilijk door tegenvallende economische cijfers uit de VS, het naderende einde van het Amerikaanse QE2-programma dat de economie ondersteunde en andermaal een verhoging van de reservevereisten voor Chinese banken. Volgens ons is een aantal van die factoren en vooral de zwakte van de Amerikaanse economie van voorbijgaande aard. Toch blijven wij bij ons voorzichtig standpunt voor aandelen uit de ontwikkelde landen. Wij menen dat de winstverwachtingen en de liquiditeit positief zijn voor aandelen, maar oordelen dat de Amerikaanse markt zich nu dicht bij overkochte niveaus bevindt.

Wij verkiezen aandelen uit de opkomende landen op basis van hun betere fundamentele factoren en hun sterker economisch momentum. Hun waarderingen zijn positief vanuit historisch oogpunt en in het licht van de obligatierendementen, maar neutraal vergeleken met aandelen uit de ontwikkelde landen. De inflatie en het monetaire beleid kunnen als negatief worden gezien, maar er zijn wellicht voldoende positieve factoren om dit goed te maken.

De markt heeft haar verwachtingen voor een renteverhoging door de Fed naar latere datum verschoven. Hierdoor is de Amerikaanse obligatierente voor looptijden van twee en tien jaar de laatste weken gedaald. De Duitse obligatierente daalde eveneens. Maar wij verwachten niet dat die dalende trend van de obligatierente zal doorzetten. Staatsobligaties lijken overgewaardeerd in het licht van hun nominale waarde en de inflatie en de rendementen zijn onaantrekkelijk laag in vergelijking met andere beleggingsklassen. Wij blijven onderwogen voor staatsobligaties.

Wij verwachten niet langer steun van de economische verwachtingen en de sterkte van de bedrijfsbalansen voor bedrijfsobligaties. De bedrijven gaan stilaan meer schulden aan en de voorwaarden van de obligatieovereenkomsten worden versoepeld wat ongunstig is voor de obligatiehouder. Ondanks deze verwachtingen blijven wij neutraal voor investment-grade papier en overwogen voor hoogrentende obligaties.

De cijfers uit de VS bleven zwak. Het aantal bouwvergunningen en de bouw van nieuwe huizen zijn fors afgenomen. De productie in de verwerkende industrie daalde voor het eerst sinds juni 2009. Exclusief auto’s en brandstof toonde de kleinhandelsverkoop de traagste groei sinds vier maanden. Dat betekent dat er bij het begin van het tweede kwartaal geen einde was gekomen aan de lage groei die we in het eerste kwartaal al vaststelden. Wel verwachten wij dat de Amerikaanse groei zal versnellen. De zwakte in de huizenbouw was een gevolg van slechte weersomstandigheden, de autoproductie had te kampen met schaarste van onderdelen en de privé-bestedingen kunnen herstellen nu de olieprijs weer is gedaald.

De groei van de eurozone versnelde in het eerste kwartaal en was indrukwekkend in Duitsland. Globaal genomen hield de tweedeling tussen sterkte in het noorden en zwakte in het zuiden stand. Wij denken dat de groei van de eurozone per saldo zal vertragen door begrotingsdiscipline, een sterke euro en (bescheiden) renteverhogingen door de ECB.

De recente forse stijgingen van de inflatie kunnen gemakkelijk aan de stijgende olieprijs worden toegeschreven. Als de olieprijs niet veel meer stijgt, zal dit effect wellicht wegebben tegen het einde van het jaar. De stijgende olieprijs kan de centrale banken voor een dilemma plaatsen, maar wij zien alvast weinig tekenen van tweederonde-effecten zoals looneisen. In de eurozone is de stijging van de kerninflatie gedeeltelijk een gevolg van belastingsverhogingen, terwijl in de VS de prijzen voor tweedehandse auto’s fors zijn gestegen na productieonderbrekingen. Gelet op de nog altijd hoge werkloosheid in beide regio’s verwachten wij niet dat de werknemers compensatie zullen krijgen voor de hogere olieprijs.

In het eerste kwartaal kon de ECB de forse groei nog als een reden aangrijpen om de rente in de eurozone te normaliseren, maar wij zien nu dat zowel de groei als de inflatie vertragen en verwachten daarom dat de ECB haar rente slechts geleidelijk zal verhogen. De Fed heeft meer aandacht voor groeivertragende aspecten zoals de hoge olieprijs, maar zal haar QE2-programma toch zoals gepland tegen eind juni stopzetten. Het einde van QE2 kan de rente op staatsobligaties omhoog duwen omdat daarmee een grote bron van vraag zal opdrogen, maar als aandelen het slecht blijven doen zullen beleggers misschien toch in toenemende mate hun heil in veiligere activa zoals staatspapier zoeken. Dat zal wellicht een meer uitgesproken effect op risicovolle beleggingklassen hebben, maar een grote correctie verwachten wij niet.