Strategie: grondstoffen nog altijd overwogen ondanks forse prijsdaling
Samenvatting: Short duration overlay toegepast op staatsobligaties 

De grondstoffenprijzen namen vorige week een duik, mogelijk door tegenvallende economische cijfers, maar uit de omvang van de correctie bleek ook dat de prijzen voorheen te hoge niveaus hadden bereikt. Dit verandert niets aan onze overwogen positie omdat de vraag en de geopolitieke onrust de olieprijs nog altijd omhoog kunnen duwen. Wij staan positief tegenover landbouwgrondstoffen, onder meer op basis van de stijgende vraag, het beperkte aanbod, de benedengemiddelde voorraden en de trage aanplanting van gewassen in de VS.

In China was duidelijk sprake van een groeivertraging na de vrij agressieve maatregelen van de laatste maanden om het monetaire beleid te verkrappen. De groei van de industriële productie daalde onder het gemiddelde van de periode 2003-2007. De kleinhandelsverkoop kende een lichte terugval. De verbreding van het handelsoverschot is gebruikelijk voor deze tijd van het jaar, maar toch minder uitgesproken dan in vorige jaren. De groei van de geldhoeveelheid is aanzienlijk vertraagd. Maar de daling van de inflatie bleef marginaal en voeding buiten beschouwing gelaten was de inflatie stabiel. Verdere verstrakking blijft dus mogelijk.

De andere BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) hebben hun monetair beleid eveneens aanzienlijk verstrakt en de rente heeft daar nu bijna een niveau bereikt dat de obligatierendementen omhoog kan duwen. Dat zou ongunstig zijn voor aandelen uit de opkomende landen. Maar dat probleem is niet nieuw voor de markten en wij denken ook niet dat de inflatie op hol zal slaan. Volgens ons is een matige overweging in aandelen uit de opkomende landen aangewezen: de structurele groeiverwachtingen zijn er immers positief en het economisch momentum lijkt er sterker dan in de ontwikkelde economieën.

Het rapport over de Amerikaanse arbeidsmarkt was beter dan verwacht met een privé-sector die sinds februari 2006 niet meer zoveel banen had gecreëerd. Maar het werkloosheidscijfer steeg tot 9,0%. Dat was onder meer het gevolg van een forse daling van de werkgelegenheid in de landbouwsector die wellicht van tijdelijke aard zal zijn. Een volledig herstel van de arbeidsmarkt is echter niet voor morgen. Het hoge werkloosheidscijfer stelt paal en perk aan de lonen waardoor de groei van de privé-uitgaven waarschijnlijk beperkt zal blijven. De recente stijging van de eerste aanvragen voor een werkloosheidsuitkering en de daling van het vertrouwen bij kleine ondernemingen nopen bovendien tot voorzichtigheid. Maar de per saldo sterke bedrijfswinsten moeten normaal resulteren in nieuwe investeringen en banengroei. De verbeterende kredietvoorwaarden zouden de creatie van banen eveneens ten goede moeten komen.

De onlangs gepubliceerde winstcijfers waren een steunpilaar voor aandelen uit de ontwikkelde markten. Van de bedrijven in de US S&P 500 equity index die hun winstcijfers bekendmaakten, oversteeg 72% de verwachtingen. Nog indrukwekkender in deze fase van de cyclus was dat 68% van de bedrijven met meevallende verkoopcijfers kwam. Dat was het hoogste aantal sinds het tweede kwartaal van 2008. Maar nu de rapportering ten einde loopt, zal het positieve effect daarvan op aandelen wellicht wegebben.

Bovendien zijn de economische verwachtingen minder gunstig geworden Het monetaire beleid is nu een meer neutrale factor geworden, onder meer door de renteverhoging van de ECB in april en het nakende einde van het QE2-programma in de VS. Voor aandelen uit de opkomende landen zijn de dalingsrisico’s door stijgende inflatie en monetaire verstrakking toegenomen, maar er zijn ook positieve elementen zoals de gunstige groeiverwachtingen op de lange termijn, de lagere schuldenlast, het positieve economische momentum en de verbredende productiekloof met de ontwikkelde economieën.

Zoals verwacht liet de ECB haar tarieven ongewijzigd tijdens haar laatste beleidsvergadering. Zij verwacht nu ook niet langer een volgende renteverhoging in juni maar veeleer in juli. Volgens ons zal de groei van de eurozone vertragen door begrotingsdiscipline, een sterke euro en (vooral voor de perifere landen) een enigszins minder soepel monetair beleid. Bovendien zien wij nu minder redenen voor een renteverhoging na de zomer. De kerninflatie is immers laag en er zijn geen tekenen van tweederonde-effecten.

De staatsschuldcrisis in de eurozone kan voor de ECB een andere reden zijn om niet te snel te handelen. Het reddingspakket van 78 mld EUR voor Portugal omvatte 12 mld EUR voor banken. Dat was minstens driemaal zoveel als eerst was geschat, maar dat is in dit geval misschien een goede zaak omdat te weinig hulp het vertrouwen van de markt nog meer aan het wankelen had kunnen brengen. Het pakket kon de Portugese obligatiemarkt niet bedaren, al was dat misschien vooral een gevolg van de situatie in Griekenland. Dat land zal er wellicht niet in slagen om een deel van zijn begrotingstekort van volgend jaar te financieren via de obligatiemarkten en zal dus opnieuw bij Europa moeten aankloppen voor meer geld. Wij verwachten echter geen schuldherschikking met waardeafschrijvingen omdat de gevolgen daarvan moeilijk te overzien zijn voor de banken in de Eurozone en in Griekenland zelf.

Wij blijven per saldo negatief voor staatsobligaties gelet op het aanhoudend – zij het inmiddels meer bescheiden – economisch herstel, de hoge inflatieverwachtingen en het vooruitzicht van monetaire verkrapping in een toenemend aantal landen. Wij pasten een short duration overlay op staatsobligaties toe.