Strategie: overwogen positie in aandelen uit de opkomende markten afgebouwd 
Samenvatting: Inflatie en monetair beleid zijn groter punt van zorg

Minder optimistische voorlopende indicatoren en een hogere inflatie resulteerden in een minder positief klimaat voor aandelen. Toch bleven de economische indicatoren globaal genomen op robuuste groei wijzen. Daarom vinden wij de vrees voor een aanzienlijke vertraging overdreven. De bedrijven maken nog altijd sterke winstcijfers bekend en de Federale Reserve handhaaft haar soepel monetair beleid. Daarom bleven wij positief voor aandelen. De obligatierente volgde een dalende trend, maar dit is naar onze opvatting van tijdelijke aard.

Wij hebben onze positie in aandelen uit de opkomende markten verlaagd, maar zijn nog altijd overwogen. De inflatie en het monetaire beleid zijn volgens ons een groter punt van zorg geworden. Brazilië, Rusland, India en China hebben hun monetair beleid aanzienlijk verstrakt en de rente heeft er nu een niveau bereikt dat de obligatierendementen omhoog kan duwen. Dat zou ongunstig zijn voor aandelen. Tegelijk is de inflatie opnieuw versneld. Wij denken niet dat dit een nieuw probleem is voor de markten noch denken wij dat de inflatie op hol zal slaan, maar in het licht van de verslechtering en de sterke recente rendementen is dit volgens ons wel een goed moment om winst te nemen op een deel van onze overwogen positie.

Aandelen uit de ontwikkelde markten deden het vorige week heel wat beter dan aandelen uit de opkomende markten. Dat was onder meer te danken aan de milde taal van de Federale Reserve. Aandelen uit de VS stegen eveneens omdat meer bedrijven met resultaten kwamen die de winst per aandeel en de verkoopsprognoses overtroffen dan in andere regio’s het geval was. Wij reduceerden onze globale positie in aandelen van overwogen naar neutraal. De fusie- en overnameactiviteit, de liquiditeit en de winstverwachtingen zijn volgens ons positief voor aandelen, maar wij denken niet langer dat de economische cyclus en het monetaire beleid ondersteunend zijn. De Federale Reserve zal tegen het einde van het kwartaal een punt zetten achter haar kwantitatieve versoepeling en het blijft nog de vraag hoe de markten hierop zullen reageren.

Vermeldenswaard is dat staatsobligaties niet te lijden hadden van de stijgende aandelenmarkten. Vaak stijgen de aandelenkoersen en dalen de prijzen voor obligaties als beleggers optimistischer worden voor aandelen en hun obligaties van de hand doen. Maar de laatste tijd kregen beide beleggingsklassen steun uit eenzelfde hoek, namelijk van de Federale Reserve die de obligatiemarkten ondersteunde met haar soepele standpunt tegenover inflatie gelet op de matige groei. De Amerikaanse centrale bank koopt nog altijd staatspapier in het kader van haar QE2-programma. Bovendien heeft de schatkist beslist om minder kortlopend papier te verkopen ten einde overschrijding van de wettelijke limiet voor de staatsschuld te voorkomen. De beleidsmakers hebben nog tot begin augustus de tijd om een compromis uit te werken dat er wellicht op neer zal komen dat ze het probleem voor zich uit zullen schuiven tot na de Amerikaanse verkiezingen in november 2012. Ondanks al deze factoren die de rente de laatste weken omlaag hebben geduwd, blijven wij van mening dat de obligatierendementen te laag zijn voor de huidige omstandigheden.

In China bevestigden de inkoopmanagersindices dat er sprake is van een beperkte groeivertraging van de economie. Dat zullen de beleidsmakers alleen maar toejuichen. Maar met een inflatie van 5,4% en een officiële rente van 6,31% is er nog ruimte voor monetaire verstrakking. De overheid kan de tarieven andermaal verhogen, maar kan ook naar andere maatregelen grijpen zoals een verhoging van de verplichte reserves voor banken of muntappreciatie. De Indische centrale bank heeft de rente opnieuw met 50 bp verhoogd. Dat was meer dan algemeen was verwacht. Met een beleidsrente die enkele procentpunten onder de inflatie blijft en een stijgende inkoopmanagersindex van de verwerkende industrie kunnen we ons aan nog meer verstrakking verwachten.

In Rusland is de inkoopmanagerindex van de verwerkende industrie naar zijn laagste niveau sinds november vorig jaar gedaald. In Brazilië steeg deze graadmeter amper boven de drempel van 50, het niveau dat groei van krimp onderscheidt. Het tempoverlies in de opkomende landen is welkom vanuit het standpunt van de inflatie. Een tragere groei kan immers oververhitting van een aantal economieën voorkomen. Volgens ons zullen de beleidsmakers erin slagen om het midden te houden tussen te veel inflatie en te weinig groei omdat de interne en externe vraag robuust lijkt en omdat de inflatiestijging wellicht deels van tijdelijke aard zal blijken.

De ISM-index van de verwerkende industrie in de VS daalde zoals verwacht, maar hield wel stand boven de 60. Dat was hoger dan verwacht. Deze graadmeter wijst nog altijd op een onrealistisch hoge groei. Wij zullen onze verwachtingen van een gestaag herstel dan ook niet wijzigen als deze index verder zou dalen. De arbeidsmarkt komt er langzaam bovenop, het monetaire beleid zal vooralsnog soepel blijven en de Amerikaanse dollar is fors gedaald wat gunstig moet zijn voor de export. Wij denken dat de hoge olieprijs slechts tijdelijk op de groei zal drukken. De olieprijzen kunnen stabiliseren. De goede bevoorrading van de markt en het hoge aantal speculatieve longposities laten immers weinig ruimte voor verdere stijgingen. De autoverkoop is ondanks de hoge olieprijzen gestegen. Hieruit blijkt dat de prijsstijging geen structurele impact op de privéuitgaven heeft gehad.

In de eurozone steeg de index van het economische sentiment voor de tweede maand op rij. Hij wijst ook op een hogere groei dan wij daadwerkelijk verwachten. Er zijn meer redenen om een groeivertraging te verwachten voor de eurozone dan voor de VS. Nagenoeg alle lidstaten hebben bezuinigingen op hun begroting aangekondigd en de euro is fors gestegen tegenover de dollar. De ECB heeft stappen gezet om de rente te verhogen. Dat kan een impact hebben op de perifere economieën waar meer hypotheekleningen met een variabele rente zijn afgesloten. Maar per saldo zullen deze eerste stappen van de ECB volgens ons slechts een beperkte impact hebben.

De kredietstroom verbetert geleidelijk. Bankleningen in de eurozone tonen slechts een matige groei en de banken in de VS hebben hun kredietvoorwaarden verder verlaagd en de spreads voor de meeste leningen teruggeschroefd waardoor de vraag toeneemt. Hypotheekleningen maken hierop nog altijd een uitzondering. Wij denken dat het bankkrediet geleidelijk verbetert en een verder herstel wellicht niet in de weg zal staan.

Op de korte termijn is er minder gevaar voor verstrakking van het monetaire beleid in het VK na nieuws dat de economie in het laatste halfjaar niet is gegroeid. De samengestelde voorlopende indicator wijst op een vertraging en het bedrijfsvertrouwen is verslechterd. De inflatie blijft een stuk boven het streefcijfer van de Bank van Engeland, maar zou later dit jaar moeten afnemen. Nu de BoE waarschuwt dat een stijging van de langetermijnrente zware gevolgen kan hebben, is de kans op renteverhogingen erg klein geworden. Wij verwachten geen verhoging voor het derde kwartaal.

In Japan was de tsunami in eerste instantie enkel zichtbaar in de graadmeters van het vertrouwen, maar de weerslag ervan is nu ook voelbaar in de reële cijfers. De autoverkoop is gekelderd, de industriële productie is gedaald en de reële uitgaven van de gezinnen zijn naar een laagterecord gezakt. Het ziet ernaar uit dat het bbp in het eerste kwartaal is gedaald. In dat geval verkeert Japan nu in een technische recessie, die gedefinieerd wordt als twee kwartalen van bbp-daling op rij. Dat verandert echter niets aan ons standpunt dat de heropbouw wellicht zal resulteren in een sterkere groei in het tweede kwartaal en in de tweede jaarhelft van 2011.