Strategie: voorlopende indicatoren wijzen op tragere groei.

Samenvatting: Maar aandelen houden goed stand 

Er zijn nu meer tekenen dat de voorlopende indicatoren voorbij hun piek zijn. Tot vandaag waren drie van de vier onlangs in de VS gepubliceerde regionale graadmeters van het producentenvertrouwen lager dan in maart. De nationale ISM-index van de verwerkende industrie wees op een onrealistisch hoge bbp-groei van circa 4% jaar op jaar, vergeleken met 2,8% in het eerste kwartaal. Wij verwachten voortgezet herstel, al zal de groei in een context van hoge olieprijzen en begrotingsdiscipline wel meer bescheiden zijn.

In de eurozone slaagde de samengestelde PMI er niet in om de daling van maart volledig goed te maken. Wij verwachten dat de groei in de eurozone in de tweede jaarhelft zal dalen door begrotingsdiscipline, hoge olieprijzen, een sterke euro en (marginale) monetaire verstrakking. Het sterke herstel in Duitsland werd tot op heden vooral voortgetrokken door de industriesector, maar kan nu nog worden versterkt door de privéuitgaven en uiteindelijk zelfs door de huizenmarkt.

 Het Amerikaanse consumentenvertrouwen herstelde slechts gedeeltelijk van de daling in februari toen de stijgende olieprijs op het gemoed van de consument drukte. Het niveau van deze graadmeter wijst nog altijd op meer bescheiden uitgaven dan we daadwerkelijk hebben gezien. Verdere verbetering van de arbeidsmarkt kan het vertrouwen en de uitgaven een impuls geven. In de eurozone wijst het consumentenvertrouwen op veel sterkere uitgaven dan we daadwerkelijk zien. De recente daling van het vertrouwen ondermijnt het standpunt dat de binnenlandse vraag het herstel zal ondersteunen.

De laatste tijd zagen we weer sterke orders voor kapitaalgoederen in de VS – een goede maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen, maar voor het eerste kwartaal vielen de orders per saldo toch licht lager uit dan in het laatste kwartaal van vorig jaar. De trend van de industriële orders in de eurozone is sterk. De cijfers van de Amerikaanse huizenmarkt verbeterden wat aangeeft dat de markt stilaan voorbij zijn dieptepunt is. Gelet op het grote overaanbod van onverkochte en in beslag genomen huizen en de hoge werkloosheid is de kans op een snel herstel dat het globale herstel van de economie zou ondersteunen volgens ons echter erg klein.

Uit nieuwe cijfers van de Europese Commissie bleek dat de overheidsschuld voor de eurozone in 2010 naar 85,1% van het bbp is gestegen. Dat is dicht bij de drempel van 90% die door academisch onderzoek als negatief voor de groei wordt naar voren geschoven. Het begrotingstekort bedroeg 6,0% van het bbp. De cijfers zijn gunstig in vergelijking met de VS waar de overheidsschuld naar circa 100% van het bbp is gestegen en waar het tekort van de federale regering 8,9% bedroeg. 

Griekenland was zoals algemeen verwacht de slechtste leerling van de klas wat de begroting betreft. ‘s Lands tekort van 10,5% mag dan al een stuk beter blijven dan het Ierse megatekort van 32,4%, maar het Ierse tekort is slechts tijdelijk en een gevolg van kapitaalinjecties in het bankstelsel. Verwacht wordt dat het Ierse tekort in 2010 vergelijkbaar zal zijn met dat van Griekenland. Het hoeft dan ook niet te verbazen dat het vooral gonst van geruchten over een schuldherschikking in Griekenland. 

Portugal zag de grootste bijstellingen naar boven van zijn schuldratio nadat drie overheidsbedrijven in de cijfers werden opgenomen. Zijn schuldratio kwam uit op 93,0% in 2010 en zijn tekort op 9,1%. Gezien de groeiverwachtingen voor de Portugese economie laag zijn, zal dit land het moeilijk krijgen om zijn overheidsfinanciën weer op een gezond niveau te krijgen.

Terwijl de Amerikaanse aandelenindex US S&P500 zijn hoogste niveau sinds de recessie bereikte, bleven Europese aandelen onder hun piek van februari. Die minder goede prestatie van de eurozone was een gevolg van de begrotingscrisis daar en van de sterke euro (door de harde standpunten van de ECB in vergelijking met de Fed). Toch vinden wij het rendement van aandelen vrij indrukwekkend in het licht van de hoge olieprijzen, de Japanse natuurramp, de monetaire verstrakking in grote delen van de wereld en voorlopende indicatoren die stilaan lijken uit te toppen.

Volgens ons is dit een gevolg van twee factoren. Ten eerste zijn de kwartaalresultaten van de bedrijven in de VS andermaal vrij positief. Een andere factor is het Amerikaanse monetaire beleid. Deze week gaf de Federale Reserve te kennen dat de economie wellicht aan een goed tempo zal groeien na de tijdelijke inzinking in het eerste kwartaal. De Amerikaanse centrale bank stelt dat de huidige vlaag van inflatie wellicht van voorbijgaande aard zal zijn en wil haar beleidsrente nog enkele maanden laag houden. Een voortgezet herstel en een stimulerende Federale Reserve zijn positieve factoren en terwijl de dollar daalde en de goudprijs verder steeg door inflatievrees, is de obligatierente interessant genoeg amper gewijzigd. 

Wij blijven positief voor aandelen op basis van de positieve economische verwachtingen, het stimulerende monetaire beleid, de overvloedige liquiditeit en de positieve winstvooruitzichten. De marktomgeving is gunstig naarmate de fusie- en overnameactiviteit aantrekt en steeds meer bedrijven overgaan tot de inkoop van eigen aandelen. Gelet op het feit dat de tijdelijke inzinking zich vooral tot de Amerikaanse economie beperkt en het vooruitzicht van begrotingsdiscipline in de eurozone en de VS handhaven wij ons neutraal standpunt voor aandelen uit de ontwikkelde landen en onze overwogen positie voor aandelen uit de opkomende landen.

Risico’s voor staatsobligaties zijn onder meer een normalisering van het monetaire beleid, met onder meer renteverhogingen in de eurozone en een beëindiging van het QE2-programma in de VS, evenals voortgezet economisch herstel en stijgende inflatieverwachtingen. Wij blijven overwogen voor hoogrentende obligaties op basis van positieve fundamentele factoren zoals gezonde bedrijfsbalansen en verbeterende kredietvoorwaarden. Ook de couponrendementen stemmen ons gunstig. We zijn overwogen in schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta’s omdat ze volgens ons zullen profiteren van muntappreciatie.