Rentevooruitzichten: alle wegen leiden naar de overheidsschuld

2010 moest het jaar van de exitstrategieën worden, waarbij centrale banken en regeringen de in 2008 geïntroduceerde anti-crisismaatregelen dienden af te bouwen. Maar in werkelijkheid stond 2010 volledig in het teken van de tanende kredietwaardigheid van vele overheden. Terwijl Europa, verstrikt in de Griekse schuldcrisis, nieuwe solidariteitsmechanismen uitvond om de vertrouwenscrisis te bezweren, keerden de Verenigde Staten terug op eerdere stappen en verlengden de meeste fiscale anti-crisismaatregelen. Welke weg zullen de overheden in 2011 kiezen om de toenemende schuldgraad te keren?

In de Verenigde Staten heeft de Fed zijn keuze al gemaakt. Geconfronteerd met een werkloosheidsgraad boven 9% en een nog steeds erg zwakke vastgoedmarkt, heeft Ben Bernanke geopteerd om de economie aan te wakkeren via stijgende effectenprijzen en dit door middel van een tweede programma (600 miljard $) kwantitatieve versoepeling. De regering Obama verlengt dan weer de fiscale voordelen die de regering Bush nog heeft goedgekeurd. Daardoor zal het overheidstekort in 2011 wel ongeveer 10% van het BNP bedragen. Gedurende de eerste helft van 2011 zou de rente onder controle moeten blijven door de kwantitatieve monetaire versoepeling. Maar met een sterkere groei zouden de inflatieverwachtingen snel kunnen toenemen en zo de Fed aanzetten tot een monetaire verstrakking. In die context, verkiezen wij inflatiegebonden obligaties (TIPS). Wij raden eveneens strategieën aan die inspelen op een vlakker wordende rentecurve: dergelijke strategieën bieden momenteel een interessant risicorendement profiel.

In de Eurozone neemt het tot stand komen van een fiscale solidariteit tussen de landen van de eurozone tijd. Europa zal in 2011 meer dan ooit moeten kiezen tussen solidariteit of herstructurering. Onder druk om ambitieuze besparingen door te voeren zou Europa gedwongen kunnen worden zijn hulp voor staten in moeilijkheden uit te breiden. Terwijl de druk van de markten eveneens blijft toenemen, hebben perifere landen tijd nodig om hun soberheidsbeleid uit te voeren en een lage rente om zich verder te financieren. De druk op perifere landen zou verder kunnen aanhouden, totdat we uitmonden in een duurzame politieke oplossing. Bij de start van het nieuwe jaar vermijden we alle landen met een hoog deficit en belangrijke herfinancieringsnoden. We geven dus de voorkeur aan het thema “liquiditeit”. Eenmaal het debat « solidariteit-herstructurering » beslecht, zou het thema “solvabiliteit” op de voorgrond moeten treden. We zullen dan de staten vermijden met een hoge overheidsschuld, met een hoge belastingsvoet en die zwakke groeivooruitzichten hebben.

In 2011, zullen alle wegen naar de overheidsschuld leiden. Geleid door de groei, door herstructurering of door solidariteit, moet de schuldenlast van de staten de investeerder aanzetten tot voorzichtigheid in de keuze van emittenten, looptijden en nu ook van geografische zones. Nicolas Forest, verantwoordelijk voor de rentestrategie bij Dexia Asset Management, wijst erop dat « om zich te beschermen tegen een stijging van de rente, we de voorkeur geven aan inflatiegebonden obligaties en een vlakkere rentecurve. Om in te spelen op de terugkeer van het solvabiliteitsrisico, geven we (in de loop van 2011) de voorkeur aan Finland versus Frankrijk en aan Spanje versus de andere perifere landen ».

Vooruitzichten voor de munten: Zweedse, Noorse, Turkse en Mexicaanse obligaties

De euro was de grote verliezer van de deviezenmarkt in 2010. Met een depreciatie van 7% in termen van handelsgewogen index, heeft deze beweging ertoe geleid dat internationale investeerders mooie resultaten konden boeken met hun obligatieportefeuille uitgedrukt in euro. Deze val van de euro was te voorzien en was ook gerechtvaardigd, gezien de relatief dure niveaus van de euro eind 2009. Op vlak van waardering bevindt de Europese munt zich nu op meer neutraal terrein, waardoor sommige munten die deel uitmaken van de internationale obligatie-indexen nog een zekere marge voor appreciatie hebben.

De deviezenmarkten waaraan wij in 2011 de voorkeur geven zijn deze van de Zweedse, Noorse, Turkse en Mexicaanse obligaties. Deze vier economieën kunnen zeer mooie groeicijfers neerzetten en hebben relatief gezonde overheidsfinanciën. Overwaardering van hun munten is nog veraf en de rentevoeten zijn interessant. Deze verschillende factoren zouden deze munten in 2011 moeten ondersteunen en een interessant obligatierendement geven aan de investeerders met als basis de euro.

Vooruitzichten voor de kredietmarkt: de langetermijnstrategie blijft positief

De schuldenproblematiek binnen de eurozone was het dominante thema in 2010. Het afgelopen jaar wordt dan ook eerder beschouwd als een overgangsjaar ten opzichte van de duidelijk directionele jaren 2008 en 2009. Bovendien wordt 2010 gekenmerkt door een toegenomen volatiliteit van de rendementen en een stijging van het renteverschil met overheidsobligaties met meer dan 50 basispunten. Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen emittenten van Europese kernlanden enerzijds en perifere landen anderzijds. Het renteverschil van de ‘kern’ is gedurende het jaar relatief stabiel gebleven. Het renteverschil van de perifere emittenten is verdubbeld, wat een illustratie is van de sterke correlatie tussen bedrijfsobligaties en het soeverein risico.

Wat kunnen we verwachten in 2011?

De financiële gezondheid van bedrijven is hoog en zal geen negatieve impact hebben op de spreads. Bovendien verhoogt de winstgevendheid van de bedrijven en is er een duidelijke verbetering van de liquiditeitspositie. Voor bepaalde bedrijven die voldoende schuldafbouw gedaan hebben, zou het beleid zich moeten toespitsen op het aandeelhoudersrendement en dit zonder de kredietkwaliteit te verslechteren. De uitdaging voor de financiële instellingen zal liggen in het verder gezond maken van de balans en een voortgezette herkapitalisatie. Bovendien zal een strenger reglementair kader de winstgevendheid van financiële instellingen onder druk zetten.

In 2011 zullen de obligaties van financiële instellingen ongetwijfeld de belangrijkste component blijven van het rendement van kwaliteitsvolle bedrijfsobligaties. Enerzijds, met de nieuwe definitie van kapitaal volgens Basel 3, zullen diverse types achtergestelde obligaties er geen deel meer van uitmaken, maar zullen voorlopig wel nog aanvaard worden gedurende een beperkte periode. Dit nieuwe fenomeen, wat “grandfathering” heet in het jargon, zorgt ervoor dat de opname van bepaalde achtergestelde obligaties als kapitaal zal uitdoven in de tijd, wat ervoor zal zorgen dat de financiële instellingen zullen worden gestimuleerd de “call” uit te oefenen. Anderzijds zal de nieuwe regelgeving zorgen voor meer onzekerheid voor de obligatiehouders. Het finale doel dat wordt nagestreefd is ervoor te zorgen dat de belastingplichtigen worden beschermd. Zij draaien nu immers mee op voor overheidsinterventies bij het wankelen van financiële instellingen. Nochtans zullen deze nieuwe maatregelen enkel van toepassing zijn op een nieuw type obligatie van uitgiftes na een bepaalde datum. Als we deze twee effecten samen beschouwen, lijken ons bepaalde achtergestelde leningen van banken van goede kredietkwaliteit aantrekkelijk, aangezien hun spreads een aanzienlijk dalingspotentieel hebben, maar op korte termijn kan hun marktwaarde volatiel blijven.

Onze vooruitzichten op de lange termijn zijn nog steeds gunstig, hoewel een pak minder dan 12 maand geleden, aangezien de bedrijven al een sterke spreaddaling achter de rug hebben. Fundamenteel gezien, lijkt de waardering aan een spreadniveau van 221 basispunten nog steeds aantrekkelijk en we gaan uit van een vernauwing van de spreads met ongeveer 50 basispunten voor de komende 12 maanden. Ondertussen blijven we op korte termijn defensief, aangezien we denken dat de positieve kentering er pas ten vroegste binnen enkele weken zal komen.

“In 2011 zal onze kredietstrategie voornamelijk gericht zijn op een overweging in bepaalde achtergestelde obligaties van banken, een voorkeur voor BBB emittenten met een hoge bèta in het segment van de “niet-financiële” waarden en op een strenge selectie van emittenten”, verduidelijkt Koen Van de Maele, verantwoordelijk voor het obligatieteam van Dexia Asset Management.